Leidt de herziene Aandeelhoudersrichtlijn tot meer langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders?

De plannen tot aanpassing van de richtlijn aandeelhoudersrechten uit 2007 leidden in 2017 tot de herziene versie (Richtlijn (EU) 2017/828). Het doel is de langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders te bevorderen. Op 2 april 2019 nam de Tweede Kamer een wetsvoorstel aan ter implementatie, welk voorstel op 10 juni 2019 kracht van wet had moeten hebben. (Op 5 november 2019 heeft de Eerste Kamer het implementatiewetsvoorstel als hamerstuk afgedaan. Het wachten is op bekendmaking van de datum waarop de wet in werking treedt.) Met het oog op die datum vond op 26 juni 2019 het symposium ‘Aandeelhoudersrichtlijn’ plaats aan deErasmus School of Law. De toen belichtte belangrijkste thema’s van de richtlijn zijn door de vijf experts voor dit themanummer tot artikelen uitgewerkt. Aanvullend is een bespreking opgenomen van de wijze van voorgenomen implementatie van de richtlijn in Nederland. Daarin laten Raaijmakers en Soliman zien dat ook na implementatie diverse vragen onbeantwoord blijven. Hoewel de richtlijn ziet op beursvennootschappen, werd op het symposium, en dus ook in dit themanummer, eveneens aandacht besteed aan mogelijke gevolgen voor het BV-recht.

De oorspronkelijke richtlijn beoogde effectief stemmen te faciliteren, onder meer door invoering van de mogelijkheid van stemmen op afstand en van beïnvloeding van de agenda van de algemene vergadering. De herziene richtlijn komt voort uit het Actieplan van de Commissie uit 2012, waarbij duidelijk de invloed van de financiële crisis is te zien. De richtlijn bevat voorschriften over de identificatie van aandeelhouders, de doorgifte van informatie door tussenpersonen, het faciliteren van de uitoefening van aandeelhoudersrechten, transparantie voor institutionele beleggers, vermogensbeheerders en volmachtadviseurs, de bezoldiging van bestuurders en transacties met verbonden partijen.

In de eerste bijdrage gaan Assink en Timmerman in op de vraag waarop die langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders ziet en waarin die betrokkenheid zich kan manifesteren. Zij gaan daarbij vooral in op de belangenverbreding die uit de richtlijn volgt en laten zien dat die beweging in Nederland in vruchtbare bodem valt. Die bodem is mede bemest door de verschillende conclusies van A-G Timmerman die aan deze problematiek raken, waarbij de verwachting gewettigd lijkt dat zijn uitgezette lijn door A-G Assink zal worden voortgezet. Assink en Timmerman wijzen op de behoefte aan duurzaamheid in de maatschappij, hetgeen naast een langetermijnperspectief ook een belangenverbreding voorbij de klassieke categorieën van stakeholders bevat. Interessant in dat verband is dat rond het moment van het symposium de al jaren voorzichtig waarneembare neiging tot convergentie van het Rijnlands denken met zijn stakeholdersbenadering en de Anglo-Amerikaanse benadering van de positie van aandeelhouders en bestuur een stevige impuls kreeg door het optreden van Larry Fink als bestuurder van Blackrock en de stakeholders georiënteerde geschriften van onder meer senator Rubio. Gewezen wordt op een bredere verantwoordelijkheid van het bestuur dan het dienen van het aandeelhoudersbelang.

Abma onderzoekt vervolgens, mede aan de hand van empirische gegevens, de impact van de richtlijn op institutionele beleggers. Hij concludeert dat die impact voor zowel institutionele beleggers als voor de Nederlandse beursvennootschappen beperkt zal zijn. Gezien het doel van de richtlijn en de rol van institutionele beleggers bij beursvennootschappen, kan deze conclusie als teleurstellend worden beschouwd. Mede door de overlap met thema’s in de corporate governance code en de stewardship code en gezien de behandelde onderwerpen in de richtlijn, is zij echter niet verrassend. Zo geldt voor de meest relevante onderwerpen voor duurzame betrokkenheid het principe van ‘pas toe of leg uit’. Niet opgenomen zijn bijvoorbeeld methoden om duurzame betrokkenheid te bevorderen, zoals loyaliteitsaandelen of -dividenden. Abma verwacht een veel groter effect op ons corporate governance model samenhangend met de toenemende tendens naar passief, indexmatig beleggen door institutionele beleggers. Zijns inziens zijn de gevolgen van deze beleggingsstrategie voor beursvennootschappen groot, bijvoorbeeld voor de benoeming van bestuurders en commissarissen maar ook voor de slagingskans van een openbaar bod.

Lokin richt zich op de gevolgen van de richtlijn voor het bezoldigingsbeleid. Hij komt, na behandeling van alle relevante aspecten, tot de conclusie dat de belangrijkste effecten niet samenhangen met de richtlijn, maar veeleer met de gekozen wijze van implementatie. Belangrijk punt hierbij is de wijze van vaststelling van het bezoldigingsbeleid door de algemene vergadering met een drievierdemeerderheid van de uitgebrachte stemmen.

De Jongh gaat stevig in op de thematiek van transacties tussen verbonden partijen in het licht van de regeling van tegenstrijdige belangen, welke analyse ook de BV raakt. In reactie op een door hem geïdentificeerd hiaat in ons vennootschapsrecht, ontwikkelt hij een ander concept voor een regeling bij beursvennootschappen en voor transacties in besloten verhoudingen.

In haar bijdrage concludeert Vletter, op knisperende wijze, dat de voorgestelde wettelijke bedenktijd voor het bestuur zich niet goed verhoudt tot het doel van de richtlijn. Die richt zich immers op het meer betrekken van aandeelhouders, terwijl de bedenktijd aandeelhouders juist op afstand plaatst. Deze spanning kwalificeert niet als een tegenstrijdigheid. Bij de bedenktijd gaat het immers om twee bijzondere gevallen waarbij continuïteit van de strategie in het geding is en de richtlijn ziet op aandeelhoudersbetrokkenheid in het algemeen. De door Vletter geconstateerde spanning laat wel zien hoe lastig het is een goede balans te vinden tussen de bevoegdheden van het bestuur en de AV. Preambule, nr. 14 van de richtlijn geeft in die zin een te eenzijdig beeld. Daar is te lezen dat een grotere betrokkenheid van aandeelhouders een van de middelen is die kan bijdragen aan verbetering van de financiële en niet-financiële prestaties. De praktijk laat zien dat grotere wettelijke betrokkenheid ook tot het tegenovergestelde gevolg kan leiden, namelijk gerichtheid op korte termijn en uitholling van aandeelhoudersrechten. Daar waar het initiatief bij enkele activistische beleggers ligt, kan het voor grotere en duurzame beleggers lastig zijn om niet mee te liften op uitzonderlijke resultaten. Andersom lijken belangrijke aandeelhouders minder behoefte te hebben aan wettelijke rechten om hun invloed te doen gelden.

Na bestudering van de bijdragen verwachten wij dat implementatie van de richtlijn slechts in beperkte mate zal bijdragen aan het stimuleren van meer langetermijnbetrokkenheid van aandeelhouders. Eerder ingevoerde soft law, maatschappelijke ontwikkelingen en marktomstandigheden lijken een groter gewicht te spelen bij de betrokkenheid van aandeelhouders. Mede met het oog op een Brexit, de wijzigingen in het beleggingsbeleid en de wereldwijde tendens richting het stakeholdermodel zou de Europese Commissie zich in de toekomst meer moeten richten op beïnvloeding van het gedrag van bestuurders naast dat van aandeelhouders.

(Ondernemingsrecht 2019/156)

Maarten Verbrugh & Kid Schwarz